Metody wyceny firmy do sprzedaży z przykładami liczb

Wycena firmy daje przedział, a cenę ustalają strony

Wartość firmy i cena za firmę to dwie różne liczby. Wartość wychodzi z obliczeń i założeń. Cena wychodzi z negocjacji między konkretnym sprzedającym a konkretnym kupującym. Kupujący z branży, który zaoszczędzi na wspólnych kosztach, może zapłacić więcej niż inwestor finansowy, który liczy tylko zwrot z kapitału.

Dlatego sensowna wycena przed sprzedażą nie kończy się jedną liczbą. Kończy się przedziałem i opisem, co sprawia, że wynik jest bliżej dolnej albo górnej granicy. Taki opis przydaje się w rozmowie bardziej niż sama kwota.

W kilku sytuacjach przepisy wymagają wartości rynkowej. Przy sprzedaży udziałów podatek od czynności cywilnoprawnych liczy się od wartości rynkowej (art. 6 ust. 1 pkt 1 ustawy o podatku od czynności cywilnoprawnych), a urząd może ją zweryfikować, gdy cena odbiega od cen w obrocie (art. 6 ust. 3 i 4 tej ustawy). Przy podatku dochodowym sprzedającego urząd może określić przychód w wysokości wartości rynkowej, jeśli cena bez uzasadnionej przyczyny znacznie od niej odbiega (art. 19 ust. 3 i 4 ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych). Wycena jest więc też dowodem, że cena była rynkowa.

Wszystkie metody liczymy na jednej przykładowej spółce

Poniższe liczby są wymyślone wyłącznie do obliczeń. Nie opisują żadnej prawdziwej firmy. Przyjmijmy przykładową spółkę z o.o. z branży produkcyjnej, z takimi danymi z ostatniego roku.

Na tych liczbach policzymy metodę majątkową, mnożnikową i dochodową, a potem porównamy wyniki. Wszystkie kwoty dotyczą wartości 100 procent udziałów.

Metoda majątkowa pokazuje, ile jest warte to, co firma posiada

Metoda majątkowa zaczyna od bilansu. Najprostsza wersja to wartość księgowa, czyli aktywa minus zobowiązania, równa kapitałowi własnemu. W przykładzie to 4 mln zł. Bilans pokazuje jednak wartości według zasad rachunkowości, a nie ceny rynkowe. Aktywa wycenia się zasadniczo według cen nabycia lub kosztu wytworzenia pomniejszonych o odpisy (art. 28 ust. 1 ustawy o rachunkowości), więc hala kupiona dawno temu stoi w księgach za ułamek swojej obecnej ceny.

Dlatego liczy się wartość skorygowaną. Każdy ważny składnik majątku przelicza się na wartość rynkową, a składniki bez wartości się wykreśla.

• Wartość księgowa: 4 mln zł.
• Hala według wyceny rynkowej zamiast księgowej: plus 1,8 mln zł (2,8 minus 1,0).
• Zapasy, których nikt nie kupi: minus 0,3 mln zł.
• Wartość skorygowana: 5,5 mln zł.

Trzecia odmiana to wartość likwidacyjna. Zakłada, że firma przestaje działać, a majątek sprzedaje się szybko, z rabatem, i spłaca długi oraz koszty likwidacji, na przykład odprawy. W przykładzie przyjmijmy, że z 5,5 mln zł zostaje około 3 mln zł. Wartość likwidacyjna wyznacza dolną granicę: właściciel nie powinien sprzedawać działającej firmy taniej, niż dostałby za rozebranie jej na części.

Metoda majątkowa ma jedną dużą słabość. Nie widzi zysku. Firma usługowa z laptopami i zespołem specjalistów może mieć małą wartość majątku i bardzo dobry zysk. Dla niej metoda majątkowa będzie zaniżona.

Metoda mnożnikowa porównuje Twoją firmę z cenami podobnych transakcji

Metoda porównawcza zakłada, że podobne firmy sprzedają się za podobną wielokrotność zysku. Najczęściej używa się dwóch mnożników.

EV/EBITDA. EV to wartość całego przedsiębiorstwa, czyli udziałów razem z długiem netto. Mnożymy EBITDA przez mnożnik, a potem odejmujemy dług netto, żeby dostać wartość udziałów. W przykładzie przyjmujemy mnożnik 5.

• EV: 2 mln zł razy 5 = 10 mln zł.
• Minus dług netto 1 mln zł.
• Wartość udziałów: 9 mln zł.

P/E, czyli cena do zysku netto. Mnożymy od razu zysk netto, bo dług jest już uwzględniony w kosztach odsetek. Przy mnożniku 7 wychodzi 1,2 mln zł razy 7, czyli 8,4 mln zł.

Skąd brać mnożnik? Z transakcji podobnych firm, z notowań spółek giełdowych tej samej branży albo z opracowań branżowych. Trzeba go jednak skorygować. Mnożniki spółek giełdowych dotyczą firm większych, bardziej zdywersyfikowanych i takich, których akcje można sprzedać w kilka minut. Mała prywatna spółka jest bardziej ryzykowna, więc jej mnożnik jest niższy. Liczy się też wzrost: firma, której zysk rośnie co roku, dostaje wyższy mnożnik niż firma o płaskim wyniku.

Przed mnożeniem trzeba też znormalizować zysk. To znaczy usunąć zdarzenia jednorazowe (sprzedaż maszyny, odszkodowanie, jednorazowy duży kontrakt) i koszty prywatne właściciela, a doliczyć koszty, których dziś nie widać. O tym ostatnim piszemy niżej, przy zależności od właściciela.

Metoda dochodowa liczy dzisiejszą wartość przyszłych pieniędzy

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, w skrócie DCF, odpowiada na pytanie: ile dziś warte są pieniądze, które firma wygeneruje w przyszłości. Złotówka za pięć lat jest warta mniej niż złotówka dziś, bo po drodze jest ryzyko i inflacja. Dlatego każdą przyszłą kwotę dzieli się przez stopę dyskontową.

Stopą jest zwykle WACC, czyli średni koszt kapitału. Mówiąc prosto, to zwrot, jakiego oczekują łącznie właściciele i banki, które finansują firmę. W przykładzie przyjmijmy, że właściciel oczekuje 17 procent rocznie, kredyt kosztuje 8 procent (po uwzględnieniu podatku, bo odsetki obniżają CIT, około 6,5 procent), a firma jest finansowana w 80 procentach kapitałem własnym i w 20 procentach długiem. WACC wynosi wtedy 0,8 razy 17 plus 0,2 razy 6,5, czyli około 15 procent.

Prognozujemy wolne przepływy pieniężne, czyli gotówkę po podatku, inwestycjach i zmianie kapitału obrotowego, na pięć lat. Po piątym roku zakładamy stały wzrost 3 procent rocznie i liczymy wartość rezydualną, czyli wartość wszystkich kolejnych lat naraz.

Po odjęciu długu netto 1 mln zł wartość udziałów według DCF wynosi około 10,8 mln zł. Zwróć uwagę, że ponad połowa wyniku pochodzi z wartości rezydualnej. To typowe i to jest słaby punkt metody: podniesienie WACC z 15 do 17 procent obniża EV o około 1,7 mln zł, a obniżenie wzrostu z 3 do 2 procent o około 0,6 mln zł.

Wyniki różnią się, bo każda metoda patrzy na co innego

Rozrzut od 3 do prawie 11 mln zł nie oznacza, że ktoś się pomylił. Metody majątkowe pomijają zdolność firmy do zarabiania. Mnożniki patrzą na przeszłość i na rynek. DCF patrzy w przyszłość i jest tak dobry, jak prognoza. W tym przykładzie rozsądny przedział do rozmowy to wartości z metod dochodowych i porównawczych, czyli mniej więcej od 8,4 do 10,8 mln zł, a wartość majątkowa pokazuje, ile kupujący dostaje „w twardych aktywach” na wypadek, gdyby biznes się nie udał.

Dyskonto za brak płynności i premia za kontrolę przesuwają wynik

Dwie korekty pojawiają się w niemal każdej wycenie prywatnej firmy.

Dyskonto za brak płynności. Udziałów w spółce z o.o. nie sprzedasz na giełdzie w jeden dzień. Szukanie kupującego trwa, kosztuje i wymaga formy z podpisami poświadczonymi notarialnie (art. 180 § 1 Kodeksu spółek handlowych). Dlatego kupujący płaci mniej niż za podobne akcje notowane. Jeśli wycena opiera się na mnożnikach spółek giełdowych, odejmuje się dyskonto. W przykładzie, gdyby mnożnik giełdowy wynosił 6,25, dyskonto 20 procent sprowadza go do użytego wyżej 5.

Premia za kontrolę. Kto kupuje 100 procent udziałów, sam decyduje o dywidendzie, zarządzie i strategii. Kto kupuje 10 procent, może zostać przegłosowany. Pakiet większościowy jest więc wart więcej niż proporcjonalna część całej firmy, a pakiet mniejszościowy mniej. Kodeks spółek handlowych daje wspólnikowi mniejszościowemu pewne uprawnienia, na przykład prawo kontroli z art. 212 albo prawo żądania zwołania zgromadzenia przy co najmniej jednej dziesiątej kapitału (art. 236), ale nie daje mu wpływu na bieżące decyzje.

Nie należy liczyć obu korekt dwa razy. Jeśli mnożnik pochodzi już z transakcji prywatnych firm kupowanych w całości, zawiera w sobie i brak płynności, i kontrolę.

Firma zależna od właściciela jest warta mniej, niż pokazuje zysk

W małych firmach właściciel często pracuje za trzech: sprzedaje, kupuje, prowadzi produkcję. Jednocześnie wypłaca sobie niską pensję i resztę bierze jako dywidendę. Zysk wygląda wtedy dobrze, ale część tego zysku to w rzeczywistości jego wynagrodzenie.

Policzmy to w przykładzie. Właściciel pobiera 120 tys. zł rocznie. Kupujący musi zatrudnić dyrektora, który będzie kosztował firmę 360 tys. zł. Różnica 240 tys. zł obniża EBITDA z 2 mln do 1,76 mln zł. Przy mnożniku 5 EV spada z 10 do 8,8 mln zł, a wartość udziałów z 9 do 7,8 mln zł. Jedna korekta zabrała 1,2 mln zł wartości.

Do tego dochodzi ryzyko. Jeśli najważniejsi klienci kupują u Ciebie, bo znają Ciebie, kupujący obniży mnożnik albo zaproponuje część ceny płatną później, zależną od wyników. Na takie ustalenie mówi się earn-out. Sposobem na obie korekty jest przekazanie obowiązków menedżerom przed sprzedażą i udokumentowanie, że firma działa bez codziennej obecności właściciela.

Szacunek z rejestru wystarczy, żeby zacząć rozmowę o cenie

Przed pierwszą rozmową z kupującym nie musisz zamawiać pełnej wyceny. Wystarczy rząd wielkości. Dla spółki z KRS sprawozdanie finansowe jest w Repozytorium Dokumentów Finansowych, więc na jego podstawie da się policzyć metodę majątkową i mnożnikową. Tak działa wycena firmy w naszym serwisie: wynik to przedział z rokiem danych, z dyskontem za brak płynności. To szacunek, nie wycena biegłego, a dla jednoosobowej działalności go nie liczymy, bo nie ma publicznego sprawozdania.

Pełną wycenę warto zrobić przed listem intencyjnym albo po nim, razem z korektami zysku. O tym, jak wycena wpisuje się w cały proces sprzedaży, piszemy w poradniku jak sprzedać firmę krok po kroku, a o tym, jak kupujący sprawdza liczby, w tekście o due diligence przy zakupie firmy.

Opisane przepisy podatkowe i spółkowe odpowiadają stanowi prawa z października 2026 r. Wycena do umowy, sądu albo urzędu wymaga pracy specjalisty, który zna dokumenty Twojej firmy, i ten tekst jej nie zastępuje.

Najczęściej zadawane pytania